LES BAISSES DE TAUX US ONT-ELLES DISPARU ?

ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS

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Au regard des données recensées lors des dernières décennies, le taux de chômage est actuellement très bas, tant aux États-Unis que dans la Zone Euro (cf. Fig. 2). Cette performance est d'autant plus remarquable sur le Vieux Continent que l'activité économique y patine depuis six trimestres de rang. Toutefois, la récente augmentation du taux de chômage américain constitue une source d'inquiétude pour les investisseurs. Cette angoisse est légitime sachant que la croissance économique est égale à la somme des créations d'emplois et des gains de productivité (PIB = emploi + productivité).

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L'emploi est primordial : plus il progresse et plus la croissance sera forte. Au contraire, lorsqu'il se contracte, la récession guette. Ainsi, si les destructions d'emplois récentes se prolongeaient, voire s'accéléraient, elles pourraient mettre en cause le scénario consensuel de croissance et porter un coup d'arrêt au bull market des dernières années. La question est donc de savoir si le marché de l'emploi est encore solide ou, au contraire, s'il se dégrade dangereusement ?

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Dans le fonctionnement classique d'une économie, les entreprises réagissent au taux d'utilisation des capacités de production. Lorsque ce taux est élevé, elles investissent en ressources additionnelles : "main d'oeuvre" et "machines", la première faisant fonctionner les secondes. En suivant les enseignements de Charles Cobb et Paul Douglas en 1928, les économistes parlent de "travail" et de "capital". En économétrie, la fonction éponyme à ces deux chercheurs permet de modéliser la production. Les plus érudits l'utilisent également pour évaluer les effets de la technologie sur les facteurs travail et capital, puis sur la production. De leur côté, les investisseurs se servent de cette relation fondamentale pour anticiper l'évolution du marché du travail.

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D'un point de vue mathématique, il s'agit d'une simple moyenne géométrique pondérée. Ainsi, lorsque le taux d'utilisation des capacités de production est élevé, les entreprises investissent en embauchant de nouveaux salariés et en achetant de nouvelles machines. Aux États-Unis et en Europe, en moyenne, lorsque le taux d'utilisation des capacités de production dépasse 77.5%, les entreprises investissent en travail et en capital. A l'inverse, lorsque le taux est inférieur à ce niveau, elles cessent leurs achats matériels et licencient. Entre 2022 et 2024, ce ratio d'intensité a reculé, pour passer de 81.6% à 78.7% (cf. Fig. 3). Il est actuellement compatible avec une très faible croissance de l'emploi : +0.5% par an. Pire encore, la tendance étant baissière, la probabilité que la croissance de l'emploi demeure à 1.5% est quasiment nulle.

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Aux États-Unis, où les statistiques sont plus détaillées qu'en Europe, il est frappant de constater que les données recueillies auprès des ménages n'indiquent pas, comme celles obtenues auprès des entreprises, une croissance de l'emploi de 1.9% mais de 0.4% seulement (cf. Fig. 4). Deux facteurs permettent d'expliquer cet écart :

• D'une part, une partie des offres d'embauche proposées par les entreprises ont été pourvues par de la main d'oeuvre étrangère. Or cette population nouvellement immigrée n'a pas encore été intégrée au panel des ménages américains interrogés. Ce paramètre confère un avantage de fiabilité aux données provenant des entreprises.
• D'autre part, les travailleurs récemment licenciés restent parfois dans l'effectif des entreprises durant plusieurs mois, le temps d’effectuer leur préavis. Lorsqu'ils seront interrogés, ils vont donc indiquer ne plus avoir d'emploi, tandis que les entreprises signaleront la réduction d'effectif seulement quelques mois plus tard. Ce biais donne une longueur d'avance aux données provenant des ménages.

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Si les entreprises tardent parfois à mettre à jour leurs données en matière d'effectifs, les directeurs d'achat n'en sont pas moins réactifs lorsqu'il s'agit d'indiquer s'ils ont l'intention, ou non, de recruter au cours des prochains mois. La sous-composante "emploi" de l'enquête compilée par l'Institut of Supply Managers est actuellement sous le seuil fatidique des 50 points, qui sépare les périodes d'expansion et de réduction des effectifs (cf. Fig. 5). Après les excès constatés durant les périodes de pandémie puis de déconfinement, une normalisation du lien entre indice ISM et marché du travail est probable. Selon cette hypothèse, il n'est déjà plus possible d'entrevoir de création d'emplois aux États-Unis pour les prochains trimestres.

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Dans l'ensemble, les investisseurs doivent garder à l’esprit que le marché de l'emploi constitue un indicateur retardé du cycle économique. Ce n'est qu'une fois que la demande a ralenti, que les entreprises ont stocké, puis qu'elles ont cessé d'investir… que le taux de chômage s'envole. Comme souvent aux États-Unis, c'est avec deux ans de retard que le marché du travail suivra un de ces indicateurs les plus avancés : l'inventaire des logements neufs (cf. Graphique de la semaine).

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La croissance de l'économie et la pression inflationniste ayant été plus fortes qu'initialement escompté, les banques centrales ont cherché à retarder l'assouplissement de leur politique monétaire. La très grande majorité des investisseurs n'anticipent désormais plus qu'une seule baisse des taux directeurs par la Réserve fédérale cette année, contre un minimum de quatre il y a quatre mois (cf. Fig. 6).

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Conclusion :

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À la lumière de cette analyse du marché de l'emploi, les anticipations de baisse des taux sont devenues beaucoup trop timides et cette timidité, bien trop consensuelle. Lorsque les embauches seront au point mort et que le taux de chômage grimpera, les banques centrales adopteront un discours nettement plus accommodant. Cela permettra aux rendements de chuter et aux obligations de générer des performances particulièrement positives (cf. Fig. 7). Dans leur sillage, les stratégies de pentification de la courbe des taux, de vente du dollar et d'achat d'or en bénéficieront.

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RENDEMENT DES ACTIFS FINANCIERS