ANALYSE MACROÉCONOMIQUE

L'économie américaine ne cesse de surprendre positivement, affichant un rythme de croissance relativement soutenu depuis la mini-récession du premier semestre 2022. Depuis quelques trimestres, la progression de l'activité économique a même de quoi faire pâlir d'envie les principaux pays développés de la planète. Le marché de l'emploi est toujours en croissance, tandis que la productivité enregistre des gains après plusieurs trimestres de contraction. La vigueur de l'économie américaine est encore plus frappante lorsqu'elle est comparée à celle de la Zone Euro, qui stagne littéralement depuis cinq trimestres consécutifs (cf. Fig. 2). Certes, un tel écart a déjà été constaté à plusieurs reprises par le passé (cf. Fig. 3), mais les investisseurs sont en droit de se demander s'il tient du miracle ou si l'Oncle Sam possède un avantage justifiable et durable.

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Une comparaison historique du cycle actuel suggère que tout se passe comme d'habitude. La sortie de récession est parfaitement dans la moyenne des huit cycles précédents (cf. Fig. 4). Le Produit Intérieur Brut réel (PIB ajusté de l'inflation) a progressé de 12% depuis la dernière crise, comme dans la majorité des cas.

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En se tournant vers l'avenir, les investisseurs constateront que les perspectives d'activité ne sont pas étincelantes mais qu'elles sont relativement bonnes, en cohérence avec la phase actuelle du cycle économique. L'indice de confiance des entreprises, publié par l'Institut of Supply Managers, permet d'entrevoir une croissance annuelle au voisinage de 2.5% en 2024 (cf. Fig. 5). Mieux encore, la tendance est à l'amélioration puisque l'indice gagne en momentum.

Le point sur lequel tout le monde s'accorde, mais sans forcément en mesurer l’ampleur, concerne le déficit public américain. L'écart entre les dépenses de l'Etat (système de santé, retraites, défense, éducation, etc.) et les revenus qu'il perçoit (impôts et taxes) a rarement été autant déséquilibré. Habituellement, c'est l'Europe qui est connue pour le caractère structurel et complaisant de ses déficits publics, en lien avec ses politiques budgétaires ultra-interventionnistes. Pourtant, force est de constater que, depuis 15 ans et la crise des subprimes, les finances publiques ont été nettement plus déficitaires aux Etats-Unis que sur le Vieux Continent (cf. Fig. 6). La pandémie de Covid-19 a même eu tendance à accentuer les écarts. L'an dernier, par exemple, les Etats-Unis ont affiché un déséquilibre budgétaire équivalent à 7.5% du PIB, contre 2.9% dans la Zone Euro. Si l'administration Trump cherchait à réduire les impôts des entreprises et des ménages, l'administration Biden vise à accroître les dépenses et subventions pour soutenir ces mêmes agents économiques. Dans les deux cas, la conséquence est similaire : le déficit public se creuse. L'Etat vit au-dessus de ses moyens.

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Entre 2006 et 2015, l'écart de déficit public entre les Etats-Unis et l'Europe permettait d'expliquer le surplus de croissance des premiers. Depuis 2016, les économistes sont forcés de constater qu'une partie de ce déficit public n'est pas productif. La croissance annuelle du PIB américain aurait dû être 2% à 7% supérieure à celle de la Zone Euro, contre 0% à 4% en réalité (cf. Fig. 7).

La plupart des investisseurs ayant soigneusement rangé leurs livres de macroéconomie au grenier, rappelons brièvement qu'il existe deux sortes de déficits publics : le bon et le mauvais.

▪ Le premier vise à améliorer la productivité marginale du capital privé (ponts, autoroutes, hôpitaux, système éducatif, etc.) et donc la production de long terme ; il constitue un investissement profitable.

▪ A contrario, le deuxième consiste à dépenser aujourd'hui les revenus de demain ; il s'agit d'un "emprunt" effectué auprès des générations futures.

Si le mauvais déficit peut être temporairement envisagé, de manière à éviter une crise systémique ou à relancer la dynamique de croissance lors d'une récession, il doit absolument conserver un caractère exceptionnel. S'il devient récurrent, une partie de ce déficit sera consacrée à des projets peu rentables. Concrètement, 1% de déficit génèrera moins de 1% de croissance. C'est ce qui se produit depuis 2016. Pire encore, le mauvais déficit amoindrit la croissance de long terme, à l'exact opposé du bon déficit, car les charges d'intérêt qui pèsent sur la dette souveraine finissent par freiner la capacité de dépense de l'Etat.

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Les dépenses du gouvernement peuvent être visibles directement mais aussi indirectement, par l'intermédiaire des entreprises et des ménages qui vont dépenser les montants dont ils ont bénéficié. Dans le cas américain, environ 60% du budget du gouvernement fédéral est consacré à des paiements aux ménages ou en leur faveur, tandis que 69% du PIB est constitué de dépenses de consommation. Il est assez facile de relier les deux ratios : les déficits publics conduisent à une consommation qui n'aurait pas lieu sans eux, et donc à un gonflement artificiel du PIB.

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En prenant la relation dans l'autre sens, il est ainsi possible de constater que, ces dernières années, sans les déficits concédés par l'administration publique, la croissance américaine aurait été négative (cf. Graphique de la semaine). Une partie conséquente des déficits publics ne se sont pas retrouvés dans la croissance :

▪ Soit parce que les bénéfices des investissements effectués ne seront visibles que dans quelques années (bon déficit),

▪ Soit parce qu'ils ont été dépensés à l'étranger, en important la production d'autres pays (mauvais déficit),

▪ Soit parce qu'ils ont été épargnés, dans l'objectif d'être investis ou consommés plus tard (bon ou mauvais déficit).

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Sans chercher à avancer trop loin dans les analyses macroéconomiques, il est intéressant de noter que l'équivalence ricardienne ne semble pas s'appliquer. La théorie stipule que lorsque l'État s'endette pour effectuer une relance budgétaire, les entreprises et les ménages anticipent une future hausse des impôts et réduisent leurs investissements et leur consommation, contrecarrant l'effet de la relance budgétaire sur l'activité. L'étude empirique du cas américain démontre, au contraire, la stabilité de l'épargne et l'efficacité des déficits publics sur la croissance économique… tout du moins à court terme.

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Autre bonne nouvelle, la récurrence des déficits ne semble pas engendrer d'inquiétude particulière sur la solvabilité de la dette souveraine américaine. Le statut particulier dont jouissent les États-Unis, première puissance économique et militaire de la planète, avec le dollar pour dominer les échanges internationaux, rend les investisseurs obligataires sereins… en tout cas pour l'instant.

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Conclusion :

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Au vu des fondamentaux économiques, le surplus de croissance que parviennent à générer les États-Unis vis-à-vis de la Zone Euro est justifiable et durable. Toutefois, la stratégie qui consiste à s'appuyer sur des dépenses publiques déficitaires combine deux griefs : non seulement elle génère un surplus de croissance décevant, mais elle consiste souvent à "emprunter" de la prospérité aux générations futures.

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